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最后更新:2021-02-28 8:16

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 程洲:其实有一件事情是我印象非常深的,大概是在2008年的年底,也就是我刚开始管基金的第一年,众所周知2008年是个大熊市,市场出现一个快速的下跌。  那时候我收到一封信,这封信现在我还放在办公室里,那是一个持有人写的,他说:  “我是金马稳健回报基金的持有人,今年这只基金亏了那么多钱,我就是一个小散户,买基金希望能够能够赚点钱,但现在你亏了这么多,你将来会怎么办?”  我当时觉得非常内疚,以至于到现在我印象也比较深,我觉得在我12年的投资经历里,这件事情是比较重要的。这封信直接反映出了普通持有人对于我们的一些期待。  当然,2008年市场大幅下跌,无论是A股还是全球股市,都出现了一个比较大的下跌,所以净值出现回撤,从客观角度来说其实也是可以理解的,但作为一个普通持有人的话,他会写这样的信,说明他是很焦虑的。  他其实也不知道我是谁,他就写了一封信写到国泰基金公司,因为他没有写落款,然后我们的前台可能把信给拆了,拆开之后看到是金马稳健的持有人,所以就给我了。  这也反映出我们这个行业其实是一种信托关系,持有人把钱委托给你,是对你的信任。虽然可能我们看不到持有人是谁,但我觉得这份责任还是很重大的。  大家把钱交给你就希望能把它管好。虽然市场可能从每个年度来看会有一些波动,但是如果投资周期够长的话,他们肯定还是希望能获得一个比较好的回报的。  所以作为一个管理人的话,就一定要以诚实的心态对待客户,另外就是要足够勤奋,用辛勤的劳动去回报每一份信任。  粗放增长的时代已经过去  个股选择遵循四步走原则  问:你选择个股的时候是遵循怎样的思路?  程洲:第一,我们对公司管理层的要求会比较高,因为粗放增长的时代已经过去了,未来都需要做一些差异化的竞争,然后在存量市场里做出自己的一些特色。  其实就跟基金公司一样,一些新的公司想要脱颖而出的话一定要有一些特色,所以管理层对未来的发展战略会变得越来越重要。  在30年之前,很多企业并不需要太多的战略,它可能只是胆子更大一些,操作更积极一些,杠杆加的更足一些,就可能做成功。未来这样的粗放的模式可能会结束,每个企业都要有更加明确的战略,找到自己的竞争优势非常重要。  第二,研发投入我们也是比较看重的,因为在行业增速见底之后,你的企业想要扩张、提升ROE、寻找新的客户的话,只能通过差异化来构建自己的壁垒。  现在真正有壁垒的东西就一定是你的技术或者基于技术的专利。那些靠胆子大的管理,从长期来看,其实它护城河是很窄的。  而现金流是我们检验前两个点的主要指标。  你去分析一家公司的自由现金流,就可以看出它的竞争优势在什么地方,比如盈利能力高,或者产能利用率比较好,或者是它能更好地利用别人提供的资金等等。  从这几个角度分析,你就可以对企业的竞争优势有一个基本把握。通过自由现金流等一系列的财务指标,我们可以对一家企业的竞争优势进行很好的验证。  第四就是价格,价格和我们的目标收益决定了我们对买入时点的选择。  这四个我觉得是一环一环往下走,先找到一个好的团队,而且我们更希望能够找到哪些靠技术取胜的团队,而不是更强调管理优势或者低成本优势的团队。  然后通过现金流等指标来验证,如果这些都很好的话,最后我们会对价格进行把我,在好的价格下去投资。  27只股票可以分散所有非系统性风险  系统性风险只能靠仓位选择  问:你在风险控制这方面是有一个什么样的自己的思路?  程洲:风险控制的话,首先我们在选股的时候要求会比较高一些,坚持刚刚提到的四步法选股标准的话,本身就是可以从源头上控制一些风险。  因为我们通常不太会去买一些市场特别热的板块,因为通常在市场比较热的板块里面,出现价格低估的概率是很低的,最多也就是估值合理,绝大部分情况下估值是会有一些溢价的。  只有在市场不太关注的一些偏冷门的领域进行布局才有可能以好的价格买到一些股票。  比如在2018年底,我们开始买特色原料药公司的时候,市场对这些中小市值的民营企业的关注其实是非常低的,给了我们很好的买入机会。  风控的第二个层面就是在组合管理方面相对均衡,大家都知道,风险有两类,  一类叫系统性风险,一个叫非系统性风险,系统性风险是你规避不掉的,非系统性风险是可以通过适当的分散投资规避掉的。  所以我们的组合通常会有30~40只股票。因为按照教科书的话,27个股票就可以充分地分散整个组合的非系统性风险,如果规模更大一些的基金的话,可能会在40~50只股票。然后我们会精选一些行业的龙头公司,所以可能会涵盖15~20个细分行业。  通过这种个股相对分散、行业的相对均衡的配置,我们组合的非系统性风险就降低了。  第三个层面就是资产配置了,就是当我们认为市场存在比较大的系统性风险的时候,我们就可能会通过降低我们的股票仓位来回避风险。  比如2015年股灾之前,我们也看到市场当时的泡沫化程度比较高,所以就降低了仓位,规避了当时股灾的负面影响。  包括2018年的5月份,看到中美之间的贸易摩擦之后,我们也是觉得这个风险可能不太可控,因为这种现象以前没有发生过,它到底会有多大影响,我们需要观察。所以我们当时也进行了仓位的调整,后来市场回调,我们的损失也相对减小了很多。  过去三个月的波动是箱型整理  指数之间的差异收敛之后市场比较健康  问:最近市场是比较震荡的,你觉得其中的原因是什么?后面还会好吗?  程洲:过去三个月市场是有一些波动,但其实我觉得比较正常。7月上旬市场有一个比较快速的拉升,过去三个月的波动实际上是市场在一个相对比较高的位置做了一个箱型整理。  无论是上证指数、深证成指还是创业板指数,其实都是这个形态。这种整理其实还是比较健康的,而且虽然说绝大部分板块在调整,但实际上市场上还是有一些机会的,最典型就是银行和保险。  对整个市场来说,并不是资金大量离场,所有股票都跌,所以我觉得这应该算是一个正常的市场风格再平衡,现在也很难说是完全的风格切换。  7月份之前,创业板指数遥遥领先,现在沪深300和上证50追上来之后,不同指数表现的差异在收敛,所以现在市场应该还是比较健康的。  一个市场如果要健康的话,第一要看它宏观的基本面是不是好——现在中国经济环比改善的趋势是非常确定的;  还有一个是政策支持,我觉得资本市场无论是改革也好,还是监管的定位,相比之前会有一个很大的提升。  然后从流动性来看的话,虽然整体货币政策已经开始往常态化运作,但是边际拐点其实早就过了,现在是处在一个常态化的过程中,但绝对水平还是比较宽松的。  从基金发行来看,之前两个月发行节奏可能有一些放缓,但是最近两周的发行的热度又开始上来了,爆款基金开始越来越多。北上资金在过去一个月也差不多买入了几百亿的规模,所以流动性总体上是充足的。  从市场估值来看,我觉得现在整个市场的估值分化会比以前严重一些,低估值的股票十倍、五倍的也很多,然后高的话可能几百倍的也有,但是如果我们从大的一些指数,或者是一些权重股来看,估值还是处在比较合理的位置。  以上这几个因素叠加汇总起来看,我们觉得市场还是具备继续往上的基础。  成长风格是权益市场永恒的主题  不能把成长简单等同于炒作和高估值  问:你觉得成长风格还有机会吗?  程洲:无论是成长还是价值,都有机会。  过去三个月,可能是偏价值风格占优,因为上证50指数提前创新高了,但上半年是明显偏成长风格的创业板、创50表现比较好。  往后看,成长股的机会永远都在,这也是股市的魅力,我们买企业就是买它的未来。现在和10年后的公司没有任何变化,或者能看清在10年后会是什么样的企业,肯定是给不了高估值的,我们会把它当作一种类债券的投资。  成长风格在权益市场是永恒的主题,成长不能认为是炒作、高估值。现在有个新名词叫价值成长或者周期成长,其实价值和成长是一个硬币的两面,没有成长性的价值,也没太多的意义。  我觉得不用严格去区分这两个风格,但成长风格肯定是有机会的,也许未来三个月,又是偏成长的指数会更强一些。  跨年行情已经开始  2021年整体市场估值抬升的可能性不大  问:具体谈一下你对接下来市场的看法?  程洲:跨年的行情应该已经开始了。  过去几个月,市场总体处在调整的过程中,这个调整应该说还是比较健康的。  我们可以看到,上半年表现比较好的TMT、半导体、医药,在过去三个月有比较大的调整;但是前期表现比较弱的,一些以沪深300为代表的行业,表现还是不错的。  也就说明,虽然有前期表现好的在调整,但市场里并不缺乏所谓的赚钱效应,这也是资金持续进入市场的一个原因。  问:A股相对偏牛的行情已经持续了两年了,2019年和2020年市场的赚钱效应都是相对不错的。现在有很多投资者对2021年的市场比较焦虑,觉得已经连续牛了两年,2021年的市场行情可能不会像前两年那么顺风顺水了,你对2021年怎么看?  程洲:我觉得2021年,心态的确要更加平和一些,因为2019年、2020年这两年,基金的赚钱效益还是比较明显的,连续两年偏股型基金回报的中位数可能在40~50%之间,就意味着两年差不多要翻倍了。  但这两年上市公司的盈利增长其实没那么快。  像今年,最终全年可能是持平的,去年也就是10%上下,也就是说过去的两年,我们赚的是估值提升的钱,明年估值进一步扩大的可能性应该是比较小的。  我们也可以看到,货币政策越来越常态化,之前的流动性是相对宽松的,最宽松的时候可能已经过去了。  明年是要赚业绩增长的钱,估值的话,尤其是估值比较高的一些品种,可能面临估值回归的压力。  所以明年大家的心态应该更加平和一些,但还是有机会的,市场出现像2008年或者2018年那样的大熊市,可能性还是比较低的。  从全年来看,市场应该还是有赚钱的机会,但波动可能会大一些,还有就是,赚钱的绝对值水平可能要低一些。  问:对于普通的投资者来说,直接炒股的难度又加大了。  程洲:应该是的。以2019年举例子,如果基金中位数涨40%,但是有差不多30%的股票是跌的。作为一个散户投资者,我们算概率,你可能买很多只股票,你有1/3的概率输钱,1/3的概率赚钱,可能最终只有1/3的概率赚一点微薄的利润。  但是基金,一个是专业,还有一个,持股数量占整个上市公司的数量还是比例很小的,持股还是比较集中的,能够纳入基金投资范围的股票不是很多,4000家上市公司能够在基金范围内投的,可能也就是1000家公司,剩下的3000家公司可能就是散户在里面交易,这里面很多股票的赚钱效应可能就是比较差的。  明年继续看好医药和必选消费  还有国家十四五规划中的重点行业  问:2021年,你有没有比较看好的行业板块或者主题性的投资机遇?  程洲:明年还是有赚钱效应的,有几个方向是比较看好的。  第一个,医药行业还是很有机会的,今年上半年表现不错,在过去三个月,可能是表现最差的一个行业。但我认为,经历了这些调整之后,很多医药股重新具备了比较好的投资价值。  市场可能会担心集采、医保谈判等,从历史上看,这个已经搞了好几次了,这个并不会带来整个医药行业收入的大幅下降。  因为医保支出是稳定增长的,谈判是把一些虚高的药价降下来,同时,对那些中标的企业来说,它能够通过以量补价,同时因为你是代量采购和集采,原来很大的一块费用,销售费用可以省掉,盈利并没有大家想的这么差。  中标的企业,短期看,盈利会有一些影响,但长期看,对优势企业还是有利的。所以医药行业经过了市场暴涨,还是具备了比较好的投资价值。  第二个,明年很重要的方向,就是十四五规划重点支持的一些行业。包括可再生能源、新能源车、国家主导的一些技术含量比较高的项目,半导体、5G,以及军工行业。  因为明年是十四五开局的第一年,十四五规划是未来5年的一个纲领性的文件,国家重点扶持的行业,一定会有长达3~5年的长的景气周期。  在这里面,有些行业在过去的3个月里面的表现就比较好了,比如光伏、可再生能源,包括新能源车,但里面还是有一些预期差,比如可再生能源里的一些风电公司。  因为大家原来会觉得十四五规划里的可再生能源里面,大部分都是光伏,但现在看,风电可能也会占据一个比较重要的位置。  风电的股票在过去的表现来看,总体还是相对平和的,估值也是比较低的,所以这里面会有一些预期差。  包括半导体,其实半导体这段时间表现还不错,尤其是一些功率半导体,还有一些涨价的迹象出现。这些半导体公司和医药的表现是相似的,上半年表现比较好,过去几个月调整,当然,半导体可能在两三周之前就已经开始在反弹了。  但这次半导体的上涨,跟之前会有些分化。上半年涨的,很多可能是讲概念、讲主题,这次半导体在反弹的过程中是有分化的,三季报业绩的确是好的,最近价格的上涨趋势中,业绩会受益的一些公司,表现明显就会比较好。  半导体经过今年的前期调整之后,现在业绩能够快速增长的一些公司,未来也是有机会的。  包括军工的进口替代,国产化是大幅提升的,包括一些航空发动机的产业链,在未来三五年肯定是有一个持续放量的过程,这些行业里一定会有一些好的机会。  第三个,必选消费。因为毕竟消费相对是比较稳定的,如果明年想赚一个相对平稳的收益,消费肯定是一个重要的部分。  在这里面,一些估值相对比较低的,或者未来景气度能维持的,比如肉制品、屠宰;还有一些可选消费,估值比较贵,需要进行一些调整之后,才可以作为投资标的。  问:你指的是白酒板块吗?  程洲:也不全是,包括一些调味品,公司竞争力都很强,但是估值的确有点贵。  问:所以整体的大消费板块,你都是比较看好的,只不过类似于必选消费这种,现在是可投的,可选消费中,有一些估值高的,可能要等到市场回归一个合理的估值之后,再去考虑。  程洲:对,因为从行业来看,其实都还是有轮动的。  这段时间表现好的行业,大部分都是上半年表现比较差的,这段时间表现差的行业,大部分都是上半年表现比较好的行业,风格轮动或者行业轮动,也是一个客观的现象,所以我们可以利用这样的机会,找到一些好的买点。  目前医药行业中原料药的性价比最高  仿制药企业如果能适应新政策也还有一线生机  问:具体的医药行业里,你看好的方向有哪些?  程洲:对,医药是一个很大的行业,创新药、仿制药、原料药、医疗器械、医疗服务,也包括一些比较常态化的,比如外包服务。  我自己觉得,在目前医保谈判、带量采购、关联审批的政策监管环境之下,原料药相对来说具备了比较好的性价比。  在未来整个中国医药产业链、价值链中,占据的地位会有一个系统的提升,而且目前市场上还是有一定的预期差,它的估值也没有特别的贵,这个板块是当前我最看好的。  当然,剩下的,像服务外包、 CXO,这些以技术驱动为代表的行业,未来也是有机会的。  第三个,现在因为带量采购,所以大家对很多仿制药是很悲观的。但我自己觉得,一些优质的仿制药企业,可能它在原来的监管环境成长比较好,现在监管环境发生了一些变化。  其实这些企业也在做调整,优秀企业具备自我调整能力,那些仿制药企业,虽然现在估值比较低,大家对它的业绩预测也比较悲观,但也有很多企业会通过自身的调整和新产品的布局,或者业务拓展,还是有机会的。  整个医药板块,因为大家处在不同的阶段,也是市场也给了不同的估值的一个水平在里面,可能也要做一些阶段性的一些文化,现在我们相对来说最看好的还是特色原料这个行业。  明年全球经济一定会复苏  基于全球定价的周期性品种可以更加乐观  问:最近煤炭、钢铁、有色这种顺周期的板块表现得比较好,你觉得这个会是未来一段时间的行情主线吗?  程洲:我个人认为可能性不是很大,从周期来说,现在经营周期肯定是环比改善的,明年上半年的同比增速可能会达到一个非常高的水平,但主要还是来自于基数效应。  经济虽然在改善,但是距离过热还有差很多的,这只是一个正常的修复。  在钢铁、煤炭这种比较传统的行业的需求改善,但是并没有过热的情况下,供给侧改革在过去几年已经基本完成了,所以供需平衡并不会明显往需求这边去倾斜。所以我不认为这些以国内需求和定价为主的钢铁、煤炭会有很大的机会。  但并不是说所有顺周期的股票都没机会,我觉得顺周期里面,一些基于全球需求,或者说是全球定价的一些产品还是有机会的,因为在疫苗开始慢慢推出之后,明年全球经济的环比改善应该是比较确定的。  明年全球经济一旦复苏,基于全球定价的偏周期品种,可以更加乐观。  包括基本金属、农产品,这些都是全球定价的,今年也受到疫情和一些供应的限制,库存是在大幅下降的。


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